□牛建波

□中國特色估值體系的八個主要組成部分是：理解和尊重市場規律；理順公司戰略、治理與管理的關系；充分利用公司治理智慧；重塑市場價值管理邏輯；提高上市公司治理主動性；優化監管機構的作用；增強媒體責任感；突出機構投資者的使命

□“理解和尊重市場規律”是強調供求關系、風險與回報關系、信息不對稱和市場效率等市場經濟基本原則的基礎，為公司治理提供了基本理論。這些市場規律體現在“公司戰略、公司治理與公司管理的關系”中

□在這個理論框架下，“公司治理智慧”和“建立公司治理價值評價體系”是重要組成部分。前者是實現高質量發展的關鍵，包括治理意識、治理思維和治理能力；后者以公司的使命和愿景為指導，以公司的長期健康為目標，為所有利益相關者創造價值

□“重塑市場價值管理邏輯”強調利益相關者在促進公司市場價值增長中的關鍵作用，這是公司治理智慧和公司治理價值評價體系的實際表現。“培養上市公司治理主動性”、“優化監管機構角色”、“增強媒體責任感”、“突出機構投資者使命感”四部分從公司本身、監管機構、媒體和機構投資者四個角度提出了促進公司市場價值增長、提高公司治理水平、實現高質量發展的具體實踐和要求

中國證券市場日益成熟，上市公司面臨著價值創造和可持續發展的挑戰。為了應對這些挑戰，中國特色估值體系應運而生，旨在引導上市公司提高能力，幫助投資者解讀企業價值，優化市場資源配置。

然而，“中國特別評估”的應用往往被誤解為只適用于中央企業、國有企業和特定行業的上市公司，誤導了上市公司的價值創造和評估。因此，本文將重新審視和解釋“中國特別評估”。

本文首先分析了對公司治理價值理解和評價的六個誤解，然后構建了市場規律、市場價值管理邏輯、治理智慧、公司治理主動性、監管機構適度監管、媒體責任感和機構投資者使命的框架，希望該框架能幫助投資者和企業經理更好地理解和使用“特殊評價”，有效提高公司價值，促進中國證券市場的持續繁榮。

1、對公司價值的誤解

在傳統的公司治理估值實踐中，一些誤解深深影響了人們對公司價值的理解和評價。

1.過度依賴財務數據

財務數據是評估公司價值的重要工具。它可以提供關于公司運營效率、盈利能力和財務穩定性的關鍵信息。然而，過度依賴財務數據可能會導致忽視其他重要的非財務因素，如戰略定位、管理質量、創新能力、市場競爭地位等。這些非財務因素也會對公司的長期價值產生重要影響。

2.市場趨勢決定一切

市場趨勢對公司價值的影響不容忽視，但它不能決定一切。公司的價值主要取決于其內部經營狀況和增長潛力，而不僅僅是市場的短期波動。如果你過于關注市場趨勢，你可能會忽視公司的基本面，從而導致對公司價值的誤判。

3.公司股價會一直上漲

這種誤解源于投資者過于樂觀的預期。盡管許多上市公司的股價長期上漲，但這并不意味著股價將繼續上漲。股市充滿不確定性，受宏觀經濟狀況、行業環境、公司業績等各種因素影響。過度樂觀的預期可能會導致投資者忽視這些風險因素，過度投資最終可能導致損失。

4.短期業績決定公司的價值

許多投資者過于關注公司的短期業績，忽視了對公司價值產生深遠影響的長期發展戰略、創新能力、管理團隊和公司治理等因素。雖然短期業績可以反映公司目前的經營狀況，但并不能充分反映公司的價值。在當今的商業環境下，公司的長期競爭力更依賴于創新、戰略、人才和品牌等非金融因素。雖然這些因素不能立即轉化為財務業績，但它們對公司未來的發展有非常重要的影響。

5.過度追求高回報

投資的目的是獲得回報，但過度追求高回報也可能導致投資者承擔過高的風險。在投資決策中，風險和回報是相互關聯的：高風險可能帶來高回報，但也可能導致巨大損失。如果投資者過度追求高回報，他們可能會忽視風險，做出非理性的投資決策。因此，投資者應充分了解和評估投資風險，并根據自身的風險承受能力和投資目標確定合適的投資策略。

6.上市公司投資價值良好

由于經過嚴格的審計和監督，一些人認為上市公司必須具有良好的投資價值。然而，實際情況更為復雜。上市公司的經營狀況和投資價值并不總是穩定的，不時會受到經濟周期、行業趨勢、公司戰略、管理執行等因素的影響。一家表現出色的上市公司，未來可能會出現問題，導致投資價值下降。此外，投資者對同一上市公司的投資價值評估可能會有所不同，因為投資價值不僅取決于公司的經營狀況，還取決于投資者自身的投資目標、風險承受能力和投資期限。

二、中國特色估值體系框架

本部分具體闡述了中國特色估值體系的框架，重點討論了尊重市場規律、理解公司戰略、治理與管理的內在關系，以公司治理智慧為核心，實現高質量發展，建立戰略領導觀。此外，還討論了如何培養上市公司的治理主動性，優化監管機構的作用，增強媒體的責任感，突出機構投資者的使命，為理解和應用中國特色估值體系提供理論參考和實踐指導，幫助更好地探索和提高公司的價值。

1.理解和尊重市場規律

經過多年的發展，中國證券市場形成了相對完善的市場體系和規范。然而，無論市場多么發達，其背后的基本規律都是相同的。這些基本規律是市場經濟的基本原則，包括供求關系、風險與回報關系、信息不對稱和市場效率。

首先，供求關系是決定證券價格的基本因素。只有了解和尊重這一規律，上市公司才能做出符合市場趨勢的決策，從而提高市場價值。投資者也應該了解這一規律，以做出正確的投資決策。

其次，風險與回報之間的關系是投資決策的基礎。“中國特別評估”的概念強調，投資者在投資決策時，應充分考慮風險與回報之間的關系，做出符合自身風險承受能力的投資選擇。

最后，信息不對稱和市場效率是影響市場公平性的關鍵因素。上市公司應提供真實、準確、及時的信息，幫助投資者做出合理的投資決策。同時，監管機構還應加強對市場的監管，減少信息不對稱，提高市場效率。

2.理順公司戰略、治理與管理的關系

公司戰略是控股股東制定的長期發展藍圖，旨在實現公司的使命和愿景。公司戰略通常不僅關注經濟效益，還關注社會和環境效益，以實現可持續發展。這是公司治理的基礎，因為治理目標、結構和機制都是基于公司戰略的。

控股股東大會根據該戰略設計了公司治理結構，包括聘請董事和高級管理人員、建立董事會和組建管理團隊。該治理結構的目標是確保公司的經營符合道德、法律和商業標準。這是公司治理的核心，因為它涉及權力配置、股權關系、董事會運營、公司管理體系等。

在治理結構的指導下，公司管理層實施公司戰略。通過規劃、組織、領導和控制活動，協調和管理企業資源，實現公司的戰略目標。這是公司治理的實踐，因為它涉及組織結構、業務流程、人力資源管理、財務管理等。

公司治理還需要定期評估和優化公司戰略，以確保公司的運營始終符合其使命、價值觀和長期目標。這是公司治理的持續改進，因為它需要有效地評估和及時優化公司戰略。

一般來說，公司治理在這種關系中起著關鍵作用。既要保證公司管理的有效性和效率，又要有效評估和優化公司戰略，確保公司能夠按照既定的戰略方向運作，實現其長期發展目標，創造價值，實現可持續發展。

3.善用公司治理智慧

一是利用治理智慧實現企業的高質量發展。公司治理智慧包括治理意識、治理思維和治理能力三個關鍵要素。這不僅是一種理論，也是一種實踐。當企業面臨各種復雜的問題時，他們必須深入理解和應用公司的治理理念、戰略、方法和實踐。

治理意識是指企業應認識到公司治理的重要性，并積極實施治理行動。這種意識是基于對企業長期發展的關注，強調公平、透明和責任，并致力于為員工創造公平、公平的工作環境，以提高員工的滿意度和忠誠度。

治理思維體現在企業管理者如何運用戰略創新思維解決治理問題上，從而提高企業的競爭力和執行力。這種思維方式注重企業的長遠發展、員工福祉和社會責任。

治理能力是指企業或個人有能力有效執行公司治理計劃，主要體現在實際操作中。企業只有具備良好的治理能力，才能有效平衡各方利益，提高員工的福利和滿意度。

治理智慧三要素是實現企業高質量發展的根本保證。首先，從個人影響的角度來看，治理意識、治理思維和治理能力是企業成功的關鍵。通過提高這三個要素，企業可以提高競爭力，為員工和社會創造高質量的發展條件。其次，從協同影響的角度來看，這三個要素體現在影響力和驅動力、適應性和靈活性上。治理意識為企業治理提供了穩定的基礎和方向。治理思維注重創新和戰略，可以隨著企業和環境的變化而調整，治理能力反映在實踐中的適應性和靈活性上。

二是建立公司治理價值評價體系。公司治理價值評價體系的建設是一個重要而復雜的過程，其目標不僅是追求股東價值最大化，而且追求利益相關者的利益最大化，而且以公司的使命和愿景為指導，以公司的長期健康為目標，旨在為所有利益相關者創造價值。

構建公司治理價值評價體系的一些關鍵步驟和要素：一是明確公司的使命和愿景。公司的使命是其存在的核心目標和目的，愿景是公司希望實現的未來狀態。這兩個要素對于設定公司治理的目標和戰略至關重要。二是定義公司治理的目標。這些目標應反映公司的使命和愿景，并考慮所有利益相關者的利益，包括股東、員工、客戶、供應商、社區和環境。三是制定公司治理策略。這些策略應該指導公司如何實現其治理目標，主要包括科學決策、有效激勵和適度監督。第四，設計公司治理的評價指標。這些指標應全面、客觀地反映公司治理的狀況和效果。可能的指標包括財務績效、企業社會責任績效、創新能力、生產力、市場地位等。第五，建立持續改進的機制。公司治理是一個不斷反饋、學習和改進的動態過程。因此，公司必須建立持續改進的機制，包括定期評估公司治理效果、反饋評估結果、識別問題和改進方向、制定和實施改進計劃等。

4.重塑市值管理的邏輯

今年早些時候，筆者提出了以戰略統領觀為核心的市值管理新邏輯，旨在提升企業市值。這一觀點強調明確目標，整合資源，關注市場和客戶需求。在此基礎上，戰略制定、公司治理和管理創新構成了市場價值管理的三個支柱，涵蓋價值驅動、財務優化、人才激活、品牌建設、創新生態和產業鏈整合六個領域。這些領域相互關聯，共同促進企業市值的提升。作者認為，公司的利益相關者在市值增長中發揮著關鍵作用。實際控制人應確保公司戰略符合公司和股東的利益，注重公司治理、風險控制、創新發展和社會責任，促進市值的持續增長。董事會明確戰略發展方向，監督實施，高級管理團隊根據戰略制定市場價值管理計劃并實施。獨立董事確保公司治理公平透明，并提供獨立的戰略和財務建議。作為戰略執行者，員工通過提高工作效率、質量和創新來實現目標。為此，公司應提供有競爭力的薪酬待遇和良好的工作環境。這種全面的市值管理體系可以有效地促進公司市值的提升。

5.提高上市公司治理主動性

“上市公司治理主動性”的理念強調鼓勵和倡導公司積極參與和促進公司治理的改進，而不僅僅是被動地應對市場、政策和投資者的壓力。這種由價值創造驅動的治理主動性可以從三個方面實施：提高公司的科學決策水平、有效的激勵制度和適度的監督政策。

首先，通過提高公司的科學決策水平，公司可以更有效地進行戰略規劃和運營管理，更好地把握市場機遇，提高公司的競爭力和盈利能力。科學的決策過程包括正確的決策過程深入分析公司內外環境，詳細規劃評估決策方案，跟蹤反饋決策結果。這不僅可以提高公司的運營效率，還可以降低決策風險，有利于提高公司的市場價值。

其次，有效的激勵制度可以激發公司內部員工的熱情和創新，使他們更全心全意地為公司創造價值。激勵制度包括薪酬激勵、晉升激勵、股權激勵等，可以吸引和留住優秀人才，激發他們的工作熱情和創新精神，提高公司的生產效率和創新能力，進一步提高公司的市場價值。

最后，公司內部的適度監管政策。與嚴格的監管相比，適度的監管更能平衡公司的合規經營和董事、高管的自主權。適度的監督可以緩解信息不對稱造成的道德風險和代理問題，也可以激發董事和高管的創新驅動力。這種治理模式可以創造一種鼓勵變革和創新的治理文化，從而提高企業的價值創造能力，促進公司的健康和可持續發展。

6.優化監管機構的角色

監管機構的適度監管在公司治理中起著至關重要的作用。合理的監管不僅可以保證公司治理的合規性和有效性，還可以考慮市場的創新和發展。

首先，適度的監督意味著監管機構需要在強制性規定和鼓勵性指導之間找到平衡。監管機構的職責不僅是執行嚴格的規定，而且是指導企業獨立進行公司治理改革。過于嚴格的規定可能會限制公司的創新空間，而過于寬松的監管可能會導致公司治理的失控。

其次，監管機構應尊重和促進市場規律的運作。市場經濟是由供求關系決定的，任何非市場干預都可能干擾市場運作。因此，監管機構在監管的同時，也應尊重市場的獨立選擇，鼓勵企業根據市場規律獨立改革創新公司治理。

最后，監管機構應當加強企業獨立治理的責任和權力。企業是公司治理的主體，應當對自己的治理負責。監管機構應當鼓勵企業通過制定合理的規則和制度來獨立改善公司治理。

7.增強媒體的責任感

媒體是上市公司與投資者之間的橋梁，其責任體現在信息傳播的準確性、公平性、及時性和透明度，以及對公司治理和社會責任的積極影響。媒體必須確保信息的準確性，防止誤導投資者，保持公平公正的報告立場，及時傳遞信息，支持投資者的決策，提高公司的透明度，使投資者更好地了解公司的情況。此外，媒體還應承擔正確引導投資者的證券投資理念和良好的公司治理實踐的社會責任。

8.突出機構投資者的使命感

機構投資者在證券市場也發揮著重要作用，直接影響市場穩定性和公司治理。在“中特估”體系中，要有強烈的使命感，積極參與公司治理，行使股東權利監督公司經營，促進治理健康發展。考慮到公司的長期發展和社會責任，他們應該做出負責任的投資決策，而不僅僅是關注短期經濟利益。機構投資者還應推廣良好的投資實踐，如公平交易、透明度和責任投資，以維護市場公平透明度，增強投資者信心。同時，他們必須深入了解社會責任，通過投資決策支持社會可持續發展，如投資符合環保和ESG標準的公司。

三、中國特色估值體系的內在邏輯

中國特色估值體系的八個主要組成部分相互關聯，形成了以尊重市場規律、實現高質量發展為目標，強調公司治理智慧、公司治理價值評價體系和市場價值管理邏輯的體系。

首先，“理解和尊重市場規律”是強調供求關系、風險與回報關系、信息不對稱和市場效率等市場經濟基本原則的基礎，為公司治理提供了基本理論。其次，這些市場規律體現在“公司戰略、公司治理與公司管理的關系”中

在這個理論框架下，“公司治理智慧”和“建立公司治理價值評價體系”是重要組成部分。前者是實現高質量發展的關鍵，包括治理意識、治理思維和治理能力；后者以公司的使命和愿景為指導，以公司的長期健康為目標，為所有利益相關者創造價值。

“重塑市場價值管理邏輯”強調利益相關者在促進公司市場價值增長中的關鍵作用，這是公司治理智慧和公司治理價值評價體系的實際表現。“培養上市公司治理主動性”、“優化監管機構角色”、“增強媒體責任感”、“突出機構投資者使命”四部分從公司本身、監管機構、媒體和機構投資者四個角度，提出了促進公司市場價值增長、提高公司治理水平、實現高質量發展的具體實踐和要求。

四、對未來研究和實踐的建議

深化“中特估”系統在公司價值創造中的應用研究：雖然對“中特估”系統有了初步的了解，但如何將其應用于公司價值創造的具體實踐仍有待深入研究。可能需要調整和優化系統，使其更符合中國公司的價值創造環境。

促進跨領域的交流與合作：公司價值創造涉及法律、經濟、管理等領域的復雜問題。為了更全面、更深入地了解公司的價值創造，必須加強跨領域的溝通與合作，聚集各方的智慧。

加強教育和培訓：為了提高公司價值創造的效率，必須對企業管理層、董事會成員、監事會成員進行教育和培訓，使他們能夠理解和掌握，并將其應用于實際的公司價值創造。

總之，我們必須在理論研究和實踐應用方面做出更多的努力，促進“特殊評估”體系的發展和應用，提高中國上市公司的價值創造水平，促進中國證券市場的健康發展。

(作者系南開大學商學院副教授)