文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜

聯系人：陸銀波夏雪

核心觀點

近期PPI見底回升、出口價格指數卻繼續下滑，背后是當下PPI的回升主要源自非出口導向型的行業（指出口占比較少的行業，主要包括原油、有色等大宗以及電熱氣水供應業等，價格主要受國際市場定價或者內需影響），出口導向行業的PPI其實仍在下滑。往后看，如果PPI內部的價格修復可以由能源、原材料向制造業下游擴散，出口導向行業的PPI或將回升，帶動出口價格指數的好轉，驅動“價”的因素對出口拉動逐漸凸顯。

報告摘要

一、如何理解PPI和出口價格的背離？

PPI 6月已經見底后持續回升，但出口價格卻于8月再度下滑。回溯歷史，二者走勢也時有背離。背后主要是漲價的結構問題。PPI分類的權重依據是工業統計中分行業的工業銷售產值，而出口價格指數則以各類商品出口額做權重，所以出口較少的行業，在出口價格指數中的權重相對PPI而言偏低。因此當漲價集中在出口偏少的行業時，我們可能看到PPI回升，出口價格卻繼續下滑。

（一）從歷史經驗可以發現什么？

1、首先，依據出口占比的多少對PPI行業進行分類。

用各工業行業營收作為銷售產值的替代指標計算PPI各行業權重，并利用國民經濟行業→ISIC分類→CPC分類→HS分類的對應關系，將國民經濟行業分類（2位編碼）對應到HS 4位編碼，計算各行業出口額占比（詳見圖2）。將出口導向行業定義為：出口額占比＞工業企業營收占比的行業，共13個，主要是電氣機械和器材制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業等中下游制造業；非出口導向行業定義為：出口額占比＜工業企業營收占比的行業，共26個，主要是采掘業，能源、金屬加工業，電熱氣水供應業等。

2、回溯歷史數據的主要發現。

回顧歷史可以發現，一是，出口導向行業PPI與出口價格指數相關性更好，1996年以來相關系數0.75（同期PPI與出口價格指數相關系數0.67）。二是，當出口導向行業PPI與非出口導向行業PPI偏差較大時，PPI和出口價格指數走勢可能背離。例如，2010年7月左右，PPI同比基本見頂，但出口價格指數卻繼續沖高一段時間，背后是PPI見頂主要源自非出口導向行業的PPI觸頂回落，出口導向行業PPI其實仍在上漲。再如，2018年8月-2019年初，PPI同比持續下滑，但出口價格指數卻在高位震蕩一段時間，背后是非出口導向行業的PPI持續走低，出口導向行業的PPI相對趨穩。

（二）如何理解當下情況？

從這個角度出發，近期PPI見底回升、出口價格指數卻繼續下滑，是由于當下PPI的回升主要源自非出口導向行業，出口導向行業的PPI其實仍在下滑。9月，出口價格已經邊際修復（根據國新辦前三季度進出口情況發布會，9月出口數量同比7.9%，倒算出口價格同比-8%，8月為-8.6%），或指向出口導向行業PPI的邊際好轉。往后看，如果PPI內部的價格修復可以由能源、原材料向下游擴散，出口導向行業的PPI或將回升，帶動出口價格指數的好轉，驅動“價”的因素對出口拉動逐漸凸顯。

二、進出口分項數據

（一）出口

1、出口走勢：剔除基數效應后的兩年平均增速回升。同比來看，9月的出口同比回升至-6.2%，好于彭博一致預期-8%，前值-8.8%；兩年平均增速-0.9%，前值-1.4%。

2、出口區域：對歐盟、日韓出口降幅明顯收窄。9月，對歐盟、日本、韓國出口同比分別為-11.6%、-6.4%、-7%，分別較8月提升了8、13.7、7.5個百分點。

3、出口商品：化工賤金屬、勞密產品出口降幅明顯收窄，與前期觀察到的PPI持續回升、越南勞密出口回升指向的趨勢一致。9月，化工賤金屬、勞密產品出口同比拉動分別為-0.9%（前值-1.7%）、-1.4%（前值-2.1%）。

（二）進口：以美元計價，9月進口同比-6.3%，彭博一致預期-6.3%，前值-7.3%。環比來看，弱于季節性。9月進口環比2.2%，低于2000年以來同期均值6.1%。

（三）貿易順差：同比繼續回升。9月，以美元計價的貿易順差同比-6%，前值-13.4%；以人民幣計價的貿易順差同比-0.1%，前值-8.4%。

風險提示：價格修復程度不及預期，不同分類標準的對應有誤差

報告目錄

報告正文

一、如何理解PPI和出口價格的背離？

PPI 6月已經見底后持續回升，但出口價格卻于8月再度下滑。回溯歷史，二者走勢也時有背離。背后主要是漲價的結構問題。PPI分類的權重依據是工業統計中分行業的工業銷售產值，而出口價格指數則以各類商品出口額做權重，所以出口較少的行業，在出口價格指數中權 重相對PPI而言偏低；反之，出口較多的行業，在出口價格指數中權重相對PPI而言偏高。因此當漲價集中在出口偏少的行業時，我們可能看到PPI回升，出口價格卻繼續下滑。

（一）從歷史經驗可以發現什么？

1、首先，依據出口占比的多少對PPI行業進行分類。

用各工業行業營收作為銷售產值的替代指標計算PPI各行業權重，并利用國民經濟行業→ISIC分類→CPC分類→HS分類的對應關系，將國民經濟行業分類（2位編碼）對應到HS 4位編碼，計算各行業出口額占比（詳見圖2）。將出口導向行業定義為：出口額占比＞工業企業營收占比的行業，共13個，主要是電氣機械和器材制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業等中下游制造業；非出口導向行業定義為：出口額占比＜工業企業營收占比的行業，共26個，主要是采掘業，能源、金屬加工業，電熱氣水供應業等，價格受內需或者國際市場定價影響。

2、回溯歷史數據的主要發現。

回顧歷史可以發現，一是，出口導向行業PPI與出口價格指數相關性更好，1996年以來相關系數0.75（同期PPI與出口價格指數相關系數0.67）。二是，當出口導向行業PPI與非出口導向行業PPI偏差較大時，PPI和出口價格指數走勢可能背離。例如，2010年7月左右，PPI同比基本見頂，但出口價格指數卻繼續沖高一段時間，背后是PPI見頂主要源自非出口導向行業的PPI觸頂回落，出口導向行業PPI其實仍在上漲。再如，2018年8月-2019年初，PPI同比持續下滑，但出口價格指數卻在高位震蕩一段時間，背后是非出口導向行業的PPI持續走低，出口導向行業的PPI相對趨穩。

（二）如何理解當下情況？

從這個角度出發，近期PPI見底回升、出口價格指數卻繼續下滑，是由于當下PPI的回升主要源自非出口導向行業，出口導向行業的PPI其實仍在下滑。9月，出口價格已經邊際修復（根據國新辦前三季度進出口情況發布會，9月出口數量同比7.9%，倒算出口價格同比-8%，8月為-8.6%），或指向出口導向行業PPI的邊際好轉。往后看，如果PPI內部的價格修復可以由能源、原材料向下游擴散，出口導向行業的PPI或將回升，帶動出口價格指數的好轉，驅動“價”的因素對出口拉動逐漸凸顯。

二、進出口分項數據

（一）出口：兩年平均增速回升

1、出口走勢：剔除基數效應的兩年平均增速有所改善

出口增速回升，升幅超彭博一致預期，剔除基數效應的兩年平均增速也有改善。以美元計價，同比來看，9月的出口同比回升至-6.2%，好于彭博一致預期-8%，前值-8.8%；兩年平均增速-0.9%，前值-1.4%；環比來看，超季節性上漲，9月出口環比5%，大致位于2000年以來同期的中位水平，好于2000年以來同期均值3%。

2、出口區域：對歐盟、日韓出口降幅明顯收窄

第一，按照我們的出口分析框架，將主要貿易伙伴分為“新三大”和“舊三大”。9月新舊三大貿易伙伴出口增速均有回升。對舊三大出口的回升主要來自歐盟，對新三大出口的回升則源自俄、非、中西亞的普漲。

第二，對歐盟、日韓出口降幅明顯收窄，除了基數因素外，可能還受到價格因素的影響。9月，對歐盟、日本、韓國出口同比分別為-11.6%、-6.4%、-7%，分別較8月提升了8、13.7、7.5個百分點；剔除基數效應的兩年平均增速也有所回升，9月分別為-3.4%（前值-5.5%）、-0.5%（前值-7.3%）、-0.4%（前值-5.3%）。價格因素可能影響較大，原因在于，對歐日韓的化工與賤金屬（受價影響較大）出口偏多。

第三，對東盟出口降幅擴大（9月為-15.8%，8月為-13.4%），主要是受基數效應影響，兩年平均增速仍在回升（9月為4.4%，8月為4.1%）。

3、出口商品：化工賤金屬、11類主要耐用品、勞密產品出口降幅明顯收窄

化工賤金屬、11類主要耐用品、勞密產品出口降幅明顯收窄。9月，化工賤金屬、11類主要耐用品、勞密產品出口同比拉動分別為-0.9%（前值-1.7%）、-0.8%（前值-1.5%）、-1.4%（前值-2.1%）。化工賤金屬、勞密產品出口的邊際改善，與前期觀察到的PPI持續回升、越南勞密出口回升指向的趨勢一致。

（二）進口：回升幅度符合預期

1、進口走勢：繼續回升，幅度符合彭博預期

9月進口增速繼續回升，符合彭博一致預期。以美元計價，同比來看，9月進口同比-6.3%，彭博一致預期-6.3%，前值-7.3%。環比來看，弱于季節性。9月進口環比2.2%，低于2000年以來同期均值6.1%，也低于同期中位數5.1%。

2、進口區域：自歐盟、日韓、加拿大進口改善最明顯

本月，我國自多數主要貿易伙伴進口明顯改善，其中，從歐盟、日韓、加拿大進口改善最明顯，9月，對進口的同比拉動分別為0.1%（上月為-0.6%）、-2.1%（上月為-2.7%）、-0.04%（上月為-0.6%）。

3、進口商品：機電中間品（其他機電品）進口大幅改善

本月，分商品大類看，機電中間品（其他機電品）進口大幅改善。9月，其他機電品進口同比拉動-0.6%，上月為-1.5%。其中，二極管及類似半導體器件對進口同比拉動提升0.1個百分點至-0.2%。

拆分量價來看，鐵礦、銅材價格增速回正；油品進口數量增幅收窄。9月，鐵礦砂及其精礦、未鍛造的銅及銅材進口價格同比分別為2.5%（上月為-3.9%）、4.9%（上月為-2.2%）；成品油、原油進口數量同比分別為84.4%（上月為86.8%）、13.7%（上月為30.9%）。

（三）貿易差額：貿易順差同比繼續回升

貿易順差同比繼續回升。9月，以美元計價的貿易順差為777.1億美元，同比-6%；前值為682億美元，同比-13.4%。9月，以人民幣計價的貿易順差為5587億元，同比-0.1%，前值為4868億元，同比-8.4%。

具體內容詳見華創證券研究所10月14日發布的報告《【華創宏觀】如何理解PPI和出口價格的背離——9月進出口數據點評》。