恒興科技的IPO之路可謂是一波三折。距離2020年第一次失利后，恒興科技2022年再次沖擊IPO，但陣地從深交所創業板轉戰到了上交所主板，同時將保薦機構由“東吳證券”更換為國泰君安，而會計師和律師未作更換。

今年2月28日，恒興科技遞交了招股書并獲得上交所受理，3月，上交所就更換保薦機構的原因以及相關業務情況等問題對恒興科技發送審核問詢函。

5月17日，恒興科技公布了對問詢函的答復，其表示，更換保薦機構的原因是因為東吳證券對公司“缺乏信心”，并稱東吳證券因擔心工作質量問題遭到監管部門處罰而要求撤回申報材料，這也導致了上次IPO進程受阻。但鈦媒體APP發現，恒興科技此次更換的新保薦機構國泰君安的實控人“上海國際集團”間接持股了恒興科技，兩家背后的關系較為“密切”。

除此之外，恒興科技的毛利率表現也頗為不穩定，在其主要原材料甲基異丙基酮價格持續走低的情況下，公司未來的盈利能力令人擔憂。

前保薦機構因“關聯交易”與公司產生分歧

2020年12月，恒興科技在東吳證券的保薦下向深交所遞交了創業板IPO申請材料，但申報僅1月余就被“抽中”現場檢查，隨后主動終止了IPO。上交所在首輪問詢中要求恒興科技對撤回的實際原因做出解釋。

對此，恒興科技直言東吳證券因擔心工作質量問題遭到監管部門處罰而要求撤回申報材料。

“前任保薦機構因考慮到申報材料中存在部分關聯交易等信息存在遺漏、對自身工作質量缺乏足夠信心等因素，擔心因工作質量使保薦機構自己可能面臨被監管部門處罰的風險。故與發行人多次溝通想要撤回材料。”恒興科技表示。

“發行人對自身經營狀況、內部控制情況等有信心，認為不存在影響發行上市條件的情況，但經前任保薦機構反復要求，最終還是撤回材料。”恒興科技進一步指出。

那么，前任保薦機構考慮申報材料中存在部分關聯交易等信息存在遺漏是指什么呢？據恒興科技在此次回復上交所問詢函中表示，主要是在2019年末、2020年初，山東衡興（恒興科技全資子公司）的部分供應商因年底資金緊張，提出由山東衡興提前向其支付工程設備的預付款項，但當時山東衡興未安排相關用途的資金。

經協商，恒興科技的控股股東中港投資和實際控制人控制的其他企業千葉管理以其閑置資金在2019年12月至2020年1月期間向上述供應商提供了合計370萬元的借款，緩解供應商年底的資金緊張問題，并約定山東衡興完成預付款項支付時，其退還向中港投資或千葉管理的借款。山東衡興在2020年4-6月陸續向供應商支付了款項，同時供應商將借款還給中港投資和千葉管理。

恒興科技表示，新任保薦機構國泰君安進場工作后，對上述未披露事項進行了充分核查，認為上述事項屬于控股股東向公司供應商的提供借款行為，不構成公司上市的實質性障礙或構成重大不確定的事項，已在本次申報文件中做了充分披露和說明。

值得注意的是，恒興科技的控股股東金浦國調基金、蘇商投資穿透后的間接股東為“上海國際集團”，而上海國際集團則為國泰君安的實際控制人。但恒興科技在公告中表示，國泰君安與金浦國調基金、蘇商投資之間不存在利益安排。

毛利率猶如“過山車”

公開資料顯示，恒興科技屬于精細化工行業，公司采購大宗化學品作為原料，圍繞有機酮、有機酯和有機酸產業鏈布局，有效綜合利用、研發、生產和銷售附加值高、下游市場空間大的特色精細化學產品。相關產品主要應用于高效、低毒、環境友好型農藥、鋰電池電解液、香精香料及環保涂料等領域。

2020年至2022年（以下稱“報告期內”），營業收入分別為4.28億元、5.18億元和6.77億元，同期歸母凈利潤分別為1.25億元、0.90億元和0.93億元，表現較不穩定。

而近幾年里，恒興科技的毛利率更是猶如“過山車”。數據顯示，2017-2022年，恒興科技的綜合毛利率分別為27.14%、34.92%、47.62%、48.38%、33.50%和27.68%。

其中，報告期內，公司主營業務毛利率分別為50.45%、34.67%和28.32%，逐步下降。對于2021年的毛利率下降，恒興科技表示，“這是因為主要原材料丙酸的采購價格較2020年有所上升，其他主要原材料異丁醛、正丁醛、醋酸等采購價格在2021年大幅上漲，使得毛利率下滑，整體毛利水平有所下降。”而2022年毛利率的下降則“受主要產品甲基異丙基酮、有機酯類產品的毛利率下降影響。”

鈦媒體APP了解到，報告期內，恒興科技甲基異丙基酮的毛利率分別為83.02%、40.92%和26.56%，呈斷崖式下降趨勢。據分析，2020年，甲基異丙基酮的毛利率較高，其主要原因是美國伊士曼供給受限及下游市場供不應求等因素使得國內市場的供需關系持續緊張，甲基異丙基酮價格處于高位，高售價低成本使得甲基異丙基酮的毛利率處于最高位。

但隨著境外企業伊士曼擴大供應、境內其他廠商逐漸投產甲基異丙基酮，境內市場的供需關系得到緩解，2021年，甲基異丙基酮的毛利率較2020年回落42.09個百分點，此外，恒興科技產品的平均售價也較2020年下降47.93%。而在2022年，甲基異丙基酮的市場競爭持續激烈，平均價格較2021年繼續回落，銷售價格的下降幅度超過原材料異丁醛、醋酸的價格降幅，使得毛利率較2021年再次下滑。

可見，由于原材料的不穩定，恒興科技的盈利能力也具有一定的“不確定性”。對此，公司在招股書中也表示，公司綜合毛利率變動主要受產品銷售價格變動、原材料采購價格變動、固定成本增加、產品結構變化、下游市場供需變化和市場競爭程度等因素的影響。

若未來宏觀經濟、下游市場競爭程度、原材料價格發生重大不利變化，且公司無法通過及時調整自身發展戰略、產品結構和持續提升創新能力等措施來進行有效應對，公司的綜合毛利率將會存在進一步下降的風險。對此，鈦媒體APP向公司詢問未來是否會有對應計劃，諸如進軍原材料市場等方式應對原材料價格波動，但截至發稿，對方并未回復。（本文首發鈦媒體APP，作者|于瑩）